第二章　把“判断这条对赌能不能执行”的第一遍交给 WorkBuddy

效力有效不等于能执行，减资程序走不完回购就是空话

【现场】

投资方律师把修订到第九版的《增资协议》发过来，邮件主题写着“最终版-请今日内确认”。你打开附件，第 8.3 条写得明明白白：目标公司未能在 2027 年 12 月 31 日前完成合格 IPO 的,应在投资方书面通知后九十日内以现金方式回购投资方持有的全部股权，回购价格为投资本金加年化 8% 收益。

这条款单看没毛病，但你需要在回邮件之前判断一件事：这个回购承诺三年后真能兑现吗？还是说，即便写进合同、即便将来法院认定有效，公司也根本履行不了？

因为你见过太多这样的判决：合同有效，但驳回诉请。

【坑在哪】

坑一：把“有效”当成“能执行”

〔2024〕京 0105 民初 79420 号，一审，2025-10-22，北京朝阳法院判得很清楚：投资协议约定目标公司回购股权，这个约定本身并不违反效力性强制规定，合同有效。但法院接着说，回购义务的履行必须符合《公司法》第 224 条规定的减资程序——股东会决议、十日内书面通知已知债权人、三十日内公告、债权人自接到通知书之日起三十日内或未接到通知自公告之日起四十五日内有权要求公司清偿债务或提供担保。

本案里，目标公司至今未启动任何一步减资程序，法院认定“回购义务不具备法律上的履行可能性”，诉请不予支持。

这就是第一个坑：你盯着《九民纪要》第 5 条“与公司对赌不当然无效”那句话，以为条款过了效力关就能赢，但法院真正看的是履行可能性。效力判断与履行判断是两道关卡，过了第一道不等于过了第二道。

坑二：以为公司“愿意配合”就能走完减资

减资四步程序听起来像行政手续，实际上是一套债权人保护机制，每一步都可能卡死：

更致命的是：公司在对赌触发时往往已经财务恶化。IPO 没上成，业绩没达标，现金流紧张，正是这个时候投资方要求回购，而减资程序会把所有债权人叫醒——银行一看公司要减资，立刻要求提前还贷；供应商一看公告，马上上门要账。公司根本不敢启动减资，因为一启动就是捅马蜂窝。

坑三：以为“公司有钱”就能绕开减资

有些律师会说：公司账上有钱，直接付款给投资方，事后再补减资手续不行吗？

不行。〔2024〕京 0105 民初 79420 号明确了：回购义务的履行以完成减资程序为前提，不是“先付钱后减资”，而是“先减资后付钱”。如果公司未经减资直接支付回购款，构成抽逃出资或违法减资，依据《公司法》第 226 条，股东、董事、监事、高级管理人员要承担连带赔偿责任；投资方收到的款项可能被债权人或其他股东追回。

更隐蔽的操作也不行。有些协议约定“公司以利润分配方式支付回购款”，试图绕开减资程序。但这要满足《公司法》关于利润分配的全部条件：弥补亏损、提取法定公积金、股东会决议、不得损害公司偿债能力。〔2025〕豫 0183 民初 9746 号，一审，2025-09-25，新密法院就是这么判的：投资方与目标公司约定的股权回购条款，因涉及公司资产返还，需审查公司是否有可分配利润。原告未能举证证明公司存在可分配利润，若判令返还投资款则构成变相抽逃出资，故对该部分诉请不予支持。但法院留了口子：投资方可在公司具备利润分配条件时另行主张。

这意味着什么？意味着你手里有一张“有效但暂时不能兑现”的欠条，能不能兑现取决于公司将来有没有可分配利润——而对赌触发时，公司大概率是亏损的。

坑四：效力本身也会反转

你以为条款签下来、生效了，就尘埃落定了？看看〔2026〕苏民终 1451 号，二审，2026-03-18，江苏高院的判决。

这是一起上市公司对赌案：控股股东为定向增发的特定投资者承诺，股票市值年增长率不低于 7%，达不到就差额补足。一审法院认定条款有效，判决支持。投资者以为赢了，结果二审江苏高院全盘推翻：该条款违反《公司法》同股同权强制规定、违背《证券法》投资风险自担原则，且违反证监会《证券发行与承销管理办法》关于不得通过利益相关方向认购投资者提供财务资助或补偿的监管规定，构成违背公序良俗，条款自始无效。

这是典型的“一审保护、二审否定”样本。你在签字之前觉得条款稳了，一审判决下来也觉得稳了，但上诉审可能用完全不同的法律逻辑把效力打翻。尤其是涉及上市公司、涉及证券监管规则、涉及“保底承诺”性质的对赌，效力判断的不确定性远高于普通商事合同。

坑五：借壳式上市承诺不被认可

〔2024〕京 0105 民初 79420 号还有一个细节：目标公司主张已通过子公司或关联公司“借壳”香港上市，认为触发了对赌协议里的“上市”条件，不应再承担回购义务。法院不认：涉案上市公司系目标公司关联方于 2024 年 5 月收购控制的，并非目标公司或其子公司本身上市。“上市”的判断标准是目标公司或其直接子公司成为上市主体，关联方收购壳公司不算。

这个坑在于：很多协议对“上市”的定义写得模糊——“公司或其控制的企业在境内外证券交易所挂牌上市”——创始人会拿这种表述做文章，主张关联公司、VIE 架构主体、甚至参股公司的上市都算数。法院不会接受这种扩张解释，除非协议白纸黑字写明“包括借壳上市”且定义了壳公司的控制关系。

【怎么做】

在签字之前，你需要把对赌条款的可执行性做一遍初筛。这件事可以先交给 WorkBuddy，让它按照司法实践里已经明确的障碍点逐条检查。

下面是我用的指令，你可以直接复制：

你是一名熟悉对赌协议司法实践的律师助理。我会提供一份投资协议的对赌条款，你需要对其可执行性做初步风险评估。

**任务：**
1. 识别条款类型：与股东对赌 / 与公司对赌 / 混合对赌
2. 判断触发条件是否明确可验证（上市、业绩、估值等）
3. 检查履行方式是否涉及公司资产减少（回购、现金补偿、减资）
4. 如涉及公司履行，列出需满足的法定前置程序（减资四步 / 利润分配条件）
5. 识别高风险条款：保底承诺、借壳上市、关联交易、对赌方是上市公司或其股东
6. 给出"能签""慎签""不能签"三级结论，并说明理由

**输出格式：**
### 条款类型
[与股东/公司/混合]

### 触发条件
[明确/模糊/无法验证]
[具体描述]

### 履行障碍
[列出所有法定前置程序及实务障碍]

### 高风险点
[逐条列出]

### 结论
[能签/慎签/不能签]
[理由]

**纪律要求：**
- 不要给商业建议（如"建议降低回购价格"），只做法律可执行性判断
- 引用《公司法》《九民纪要》条文时必须准确
- 如条款表述不清，明确指出哪里不清、会导致什么争议
- 不要输出"仅供参考"之类的免责声明

我在这一步之后做的几件事：

第一件，把 WorkBuddy 输出的“履行障碍”清单打印出来，和创始人或公司财务过一遍。问三个问题：你们现在有多少对外负债？如果三年后要减资，能不能在一个月内通知到所有债权人？如果有债权人要求提前清偿，公司拿得出钱吗？这三个问题的答案基本能判断减资程序能不能走完。

第二件，如果协议是“与公司对赌+现金回购”，我会要求加一条替代履行条款：“公司未能在九十日内完成减资程序的，由实际控制人/创始股东承担连带回购义务。”这样至少保证有一个自然人股东兜底，不用等公司走完减资。

第三件，对“上市”的定义，我会要求写明三个要素：上市主体（目标公司本身或其持股 100% 的子公司）、上市地点（境内 A 股或港交所主板/科创板）、上市方式（首次公开发行，不包括借壳、买壳、反向收购）。每一个词都要钉死，不留解释空间。

第四件，如果对方坚持要保留“公司回购”条款、不肯加股东连带，我会在协议里补一条减资程序启动承诺：“触发回购义务后十五日内，公司应召开股东会形成减资决议，并在决议通过后十日内通知债权人、三十日内完成公告。公司未按期启动减资程序的，视为履行不能，投资方有权要求实际控制人承担损害赔偿责任。”这条款不能保证减资一定成功，但至少能逼公司启动程序、把“不履行”变成“履行不能”，方便后续追责。

第五件，把 WorkBuddy 标出的“高风险点”单独做成一页风险提示，附在协议后面让客户签字确认。上面写清楚：本条款在以下情况下可能无法执行——然后逐条列出。这不是为了免责，是为了让客户明白，对赌协议不是保险单，签了不等于兜底了。

【对照】

这张表左右对立的地方在于：法院对“公司能不能履行”的审查标准越来越严格。早期判例（如强静延案）更多从合同效力角度出发，只要条款有效就支持履行；近两年判例明确区分效力与履行，把《公司法》的强制性规定（减资程序、利润分配规则）作为履行要件，不满足就驳回诉请。

【依据】

特别提示：不要把《民法典》第 142 条当作回购依据。那一条是“有相对人的意思表示的解释，应当按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义”——这是意思表示解释规则，不是公司回购的实体法依据。有些裁判文书会引用这一条来解释“回购”二字的含义,但这是在做合同解释，不是在论证回购的合法性。真正支撑回购条款履行的法律基础是《公司法》第 224 条的减资程序+《九民纪要》第 5 条的履行要件。

【我的备注】

我研究这些判决时有一个很强的感觉：法院在用“履行不能”这个理由保护公司债权人，同时避免直接宣告条款无效。

你看〔2024〕京 0105 民初 79420 号，法院没说“回购条款无效”，只说“回购义务不具备履行可能性”。这意味着什么？意味着如果将来公司真的完成了减资程序、债权人也没意见，投资方还可以拿着这份判决再来主张履行——条款本身没死，只是暂时执行不了。

新密法院那个判决也是一样的思路：不支持现在返还投资款，但明确“可在公司具备利润分配条件时另行主张”。法院把球踢回给了投资方：你要么等公司有钱了再来，要么去找股东要，但别指望现在就从公司口袋里掏钱。

这种判法对投资方其实挺残酷的——你手里拿着一份“有效的合同”,但它不能立刻兑现，能不能兑现取决于对赌触发时公司的财务状况。而对赌触发的时候，公司往往正是最缺钱、债权人最多、最不可能走完减资程序的时候。

所以我现在给客户审对赌协议，不太会说“这条款有效”或“无效”，而是直接说：这条款三年后能不能兑现,取决于公司那时候还有没有钱、债权人同不同意。如果你不想赌这个概率，就加股东连带责任；如果对方不肯加，就别指望公司回购能执行。

还有一点我拿不太准：江苏高院那个“股价保底承诺无效”的判决，是不是只针对上市公司？如果是非上市公司的股东承诺股权估值保底、差额补足，会不会也被认定为“保底承诺”而无效？我看到的其他判决里，非上市公司股东的估值对赌大多被支持，但江苏高院用的“违背投资风险自担原则”这个理由，理论上也可以套用到非上市公司。这个问题可能要等更多判例出来才能确定。

这一章的产出，走之前对一遍：

• 用 WorkBuddy 指令对对赌条款做可执行性初筛，输出“能签/慎签/不能签”结论
• 和公司财务核对三个问题：现有负债、能否一个月内通知所有债权人、债权人要求清偿时拿不拿得出钱
• 如协议约定公司回购，要求加“实际控制人/创始股东连带回购义务”或“减资程序启动承诺”条款
• 把“上市”定义具体化：上市主体（目标公司或其 100% 子公司）、上市地点、上市方式（不含借壳）
• 如对方坚持保留公司回购且不肯加兜底，单独制作一页风险提示让客户签字确认
• 检查协议有无“保底承诺”表述（如“股价年增长率不低于 X%”“估值不低于 X 亿”），如有且涉及上市公司，标注无效风险
• 把 WorkBuddy 标出的“需完成减资程序”或“需有可分配利润”的条款，在协议里加黄色高亮，注明“履行以满足《公司法》第 224 条为前提”

【这一章练什么】

用你自己手头（脱敏后的）材料做一遍：拿一份已经生效的对赌协议，只查一件事——目标公司有没有可分配利润、有没有走过减资。

自检：如果两个答案都是「没有」，你的诉请还能不能落地？

能存成技能：回购可执行性预检——输入协议与工商信息，输出减资路径与履行障碍清单。