第一章　把“找出对赌条款的坑”的第一遍交给 WorkBuddy

一份投资协议递过来，一个下午能拆出坑位清单；但哪些坑是死坑、哪些可以放过，得你自己判断。

【现场】

我研究对赌案卷的时候，养成了一个习惯：拿到投资协议，先不往下看，先翻到对赌那一页。

有一份协议我反复看过很多遍，投资方投了八千万，条款写得很漂亮——“目标公司未能在约定期限内完成上市的，有权要求原股东按投资本金加年化百分之十回购”。写得对，没毛病。

但整份协议里有个词当时没人提：“原股东”。

就这三个字，条款签的时候大概是奔着回购去的，可等真到触发的时候，人可能已经换了一轮了。

这不是我凭感觉想出来的坑。看江苏高院今年的一份判决——控股股东承诺上市公司股价年增长不低于百分之七、差额补足，一审认定有效，二审直接推翻，理由是违反同股同权、违背证券法风险自担原则。同一份条款，两个审级，结论完全相反（〔2026〕苏民终1451号，二审，2026-03-18）。

所以我现在的做法是：让 WorkBuddy 先跑第一遍，把坑位捞出来排序，我自己看前十项。 剩下的时间用来盯死坑。

【坑在哪】

对赌条款的问题不是“写得对不对”，是写的时候没想到十年后会发生什么。我把踩过的坑归成六类，按致命程度从低到高排。

一、主体类：跟谁签的，找谁要

先破一个流传很广的说法——“与股东对赌有效、与公司对赌无效”。这个说法只对了一半，而且错的那一半更容易害事。

现行口径（《九民纪要》第 5 条）不是看主体定效力，而是把效力与履行分开：

• 与股东、实际控制人对赌——效力上一般认可
• 与目标公司对赌——协议本身不当然无效，但履行必须符合公司法强制性规定：公司回购股权要走减资程序，金钱补偿要有可分配利润

也就是说，跟公司对赌不是“签了就无效”，而是“签了未必能拿到”。诉请会不会被支持，取决于程序能不能走通、公司有没有利润。这两件事在协议签订那天都看不出来，只有到执行时才知道。

最容易出问题的是签章那一步。协议上盖了公司的章，人签了字——这两件事的法律含义不一样。云南高院再审审查阶段有过一份认定：法定代表人未经授权擅自提供担保，关键看相对人有没有审查股东会决议；债权人拿不出审查证据，就不是善意相对人，担保对公司不发生效力（〔2024〕云民申5282号，再审审查，2024-08-16）。

反过来也有认有效的。武汉中院有份判决认定，一名股东和法定代表人各持一半股份，都在协议上签了字，转账时备注写的是“代公司支付担保费”，法院认为这已经说明全体股东明知并同意，不用开股东会也行（〔2025〕鄂01民终6965号，二审，2025-06-18）。

正反两面摆一起，结论就出来了：决议瑕疵能不能补，看有没有“全体股东明知同意”这个证据。 只有创始人一个人点头，不够。

二、程序类：约定了执行，执行不了

跟公司对赌最典型的死法——条款有效，但公司走不了减资程序。

北京朝阳法院今年有一份判决说得很直白：回购条件成就了，但目标公司至今没启动减资，“其回购义务仍不具备法律上的履行可能性”，诉请不支持（〔2024〕京0105民初79420号，一审，2025-10-22）。

这条坑的现实含义是：如果投资方是明面上的小股东，他其实没有任何办法逼公司完成减资。 决议权在创始股东手里，而创始股东正是欠他钱的人。

新密市法院那个案子更绝，投资方两头都输了——跟股东的条款支持，跟公司的条款因为公司没有可分配利润、判了就是变相抽逃出资，被驳回。法官给的路子是“可在公司具备利润分配条件时另行主张”，但那可能是很多年以后（〔2025〕豫0183民初9746号，一审，2025-09-25）。

三、计算类：钱怎么算，说清楚了吗

这是我最建议投资方死磕的地方，因为钱数是死的，算法可以争取。

乌鲁木齐新市区法院今年判的一个案子：协议约定了年利率百分之十的资金占用成本，投资方另外主张了违约金，法院不支持——“该利息已足以填补其损失”，重复计算不支持（〔2026〕新0104民初14559号，一审，2026-03-16）。

上海一中院的算法更精细：回购价款按协议公式算，但滞纳金如果和回购利率重复，法院依《民法典》第五百八十五条酌情调整为同期 LPR 计付（〔2025〕沪01民终3894号，二审，2025-08-19）。

能争的三个点：一是不要同时挂资金占用费和违约金；二是回购价款明确以“首次有效主张之日”为计算截止点，而不是以付款日；三是律师费、保全费这类，尽量在协议里写明由违约方承担——义乌和广州的判决都支持了有约定时的律师费主张。

四、期限类：没写行权期限，可能更危险

这条最反直觉，我研究完才想明白。

协议里完全不写行权期限，听起来是给了投资方无限权利。但从 2025 年起的裁判看，多个法院直接给六个月——而且援引的是最高人民法院法答网第九期的口径（〔2026〕新04民终600号，二审，2026-09-16，新疆吐鲁番中院二审）。

问题是：回购条件一成就就开始算。 如果投资方三年后才发函，可能权利已经没了。

反过来，投资方也有一个安全动作。上海一中院今年判决明确认可：回购方提出延期请求、之后又反复沟通拖延，只要投资方没同意且回购方未实际履行补偿义务，投资方仍有权主张回购（〔2025〕沪01民终3894号，二审，2025-08-19）。

五、担保类：谁给谁兜底，有没有兜住

先说清楚法定上限，因为这是最容易被讲错的一条。

《民法典担保制度解释》第十七条第一款分三种情形：

• 债权人与担保人都有过错——担保人赔偿不超过债务人不能清偿部分的二分之一
• 担保人有过错、债权人无过错——担保人对不能清偿部分全额承担
• 债权人有过错、担保人无过错——担保人不承担

所以“二分之一”是个上限，不是固定值，而且以双方均有过错为前提。实际判多少，要看具体过错。审到下面两份判决时，注意看它们各自的条件：

• 江苏靖江法院：公司为股东担保未经决议，担保无效；因债权人与公司都有过错，公司对不能清偿部分的二分之一以内担责（〔2025〕苏1282民初10883号，一审，2026-02-12）
• 浙江宁波海曙法院：同类情形，公司承担 50% 赔偿责任（〔2024〕浙0203民初4036号，一审，2024-06-24）

这两条对投资方的用处，可能比前面所有条款加起来都大——它回答了一个很实际的问题：如果当初没拿到股东会决议，我的损失能找谁要回多少。

而上海二中院那份判决给的是另一个方向的支持：目标公司回购条款有效，则第三方连带保证的从合同也有效；目标公司拒绝回购时，保证人应当顶上——不能让实际控制人用“公司没回购”给自己脱责（〔2023〕沪02民终12817号，二审，2024-06-12）。

第二个数据是对赌方最该用的——即使目标公司这条腿断了，担保人这条腿还在，这时候追担保人比追公司有用得多。

六、责任类：股东想把自己摘出去

七名股东抗辩“我们只是担保人，不是直接责任人”，广州中院一句“缺乏事实和法律依据”就打回去了（〔2023〕粤01民终9500号，二审，2024-01-31）。

这份判决还顺手给了一个有用结论：股东没有举证证明业绩未达标是市场因素造成的，也没有证明后来的《目标责任书》下调了承诺数，“分红义务不免除利润补足义务”——就把股东钉在补足责任上了。

投资人签协议时的抓手就在这里：业绩承诺的归因条款（不可抗力、市场整体下行、政策变化等免责情形）必须写清楚，否则股东事后一定会拿这些来抗。

七、变动类：人换了、方向换了，义务还在吗

这一类坑最隐蔽，因为它不体现在协议文本里，体现在之后发生的事里。

协议签的时候，“原股东”是一个人。等对赌触发，你再去追，人可能已经退出了、转让了、甚至注销了公司。遵义那份判决讲的就是这个——股东在明知公司已不能清偿债务的情况下，把全部股权转让给关联人，且受让人没有出资能力，法院认定这是恶意逃废出资，转让人要在未出资本息范围内对公司债务承担补充赔偿责任，受让人连带（〔2025〕黔0303民初14303号，一审，2026-03-27）。

对应的协议条款是：回购义务是否随股权转让而转移，转让人是否对受让人的履约承担连带责任。这一句不写，前面所有条款都可能被绕过去。

还有一个方向的变化：上市没走成，是不是就算“完成上市”了？

北京朝阳法院那份判决里，目标公司主张通过子公司或关联公司“借壳”香港上市，法院没认——理由是涉案上市公司系由其关联方收购控制，既非目标公司也非其子公司（〔2024〕京0105民初79420号，一审，2025-10-22）。所以条款里“完成上市”的定义、以及关联方上市是否算数，必须写死。

顺带一个披露问题：如果目标是新三板挂牌或者未来冲 A 股，对赌条款属于需要在申报前清理的“特殊股东权利”，没披露可能被认定为抽屉协议。这件事在签约时就要问清楚——目标公司到底有没有上市计划，什么时候。因为这一条会反过来影响条款怎么写。

【怎么做】

我现在实际跑的四步。你可以直接抄这段指令。

指令：投前条款体检

先说清楚这一步的前置动作：协议原文不要直接粘贴。 本机工作环境里的脱敏流程是先把当事人信息代号化，生成一份脱敏稿，脱敏稿才是喂给 WorkBuddy 的输入，映射表留在本地不出门。

下面这段指令，是喂给脱敏稿之后跑的。

【任务】对下面这份投资协议做签约前条款体检。这是第一遍初筛，
最终判断我来做。

【第一步：先给我一张地图，别给结论】
1. 交易结构：投资方 / 目标公司 / 创始股东 / 实际控制人 / 担保人，
   各自签了什么、承担什么
2. 义务清单：谁、在什么条件下、向谁、履行什么、期限多久，
   按条款序号列成一张表
3. 时间轴：所有期限类条款按时间先后排序（业绩承诺期、行权期、
   通知期、上市申报期、减资公告期）
4. 与对赌无关但可能互相影响的条款（否决权、清算优先、反稀释、
   共同出售、领售），单独列出来

【第二步：按坑位清单逐条过】
每条给出：条款序号 / 原文摘录 / 风险点 / 等级（红黄绿）/ 一句话修改建议

□ 与谁对赌：股东？公司？还是两者都签了？公司签章有没有单独效力说明
□ 执行路径：约定的是公司回购还是股东回购？若是公司回购，
   协议有没有写"由股东负责推动完成减资程序"
□ 减资程序的配合义务：有没有写明股东配合决议、通知债权人、
   办理变更登记的具体义务与期限
□ 业绩承诺的归因条款：不可抗力、市场整体下行、政策变化等免责情形写了吗
□ 行权期限：约定了多少天？通知方式是什么？送达地址写了吗
□ 计算口径：回购款公式写全了吗？要不要另计违约金？两项会不会重复
□ 费用承担：律师费、保全费、保全保险费由谁承担，写了吗
□ 担保安排：公司提供担保的，有没有对应的决议文件
□ 连带责任范围：是全部债务，还是仅本金？有没有上限
□ 股权变动：原股东转让股权后，回购义务是否连带转移

【第三步：给我三样东西】
1. 坑位清单（按风险等级排序，红灯项放最前）
2. 一张"这三句话必须写进协议"的修改建议，每句给出可直接使用的条款文字
3. 一张谈判待办：如果对方不接受某条修改，这个风险由谁承担、
   能不能用其他方式对冲

【纪律】
- 引用法条时必须写明法规全称、条号、版本年份（2018 修正 / 2023 修正），
  我会逐条回库核。凭记忆写条号的一律标"待核"
- 案号只能引用我提供的清单里的，不要自己编
- 不要给"建议咨询律师"这类话，我就是要具体条款文字

产出是什么：一张按红黄绿排好的坑位表、一份可直接粘进协议的条款文字、一张谈判待办。我通常花半小时读完，然后决定哪些必须谈、哪些认了。

我在这一步之后做的三件事

第一，把红灯项单独拎出来，数一遍有几个。

超过三个，我的建议是这单别接。不是说条款不能改，是对方在协议谈判上投入的注意力告诉我他有多不认真。一个愿意把十项红灯全部谈掉的融资方，和一个坚持“我们都是老关系了按模板来”的，风险完全不同。

第二，凡涉及法条的，我逐条回法宝核一遍。

这一步不能省。WorkBuddy 会把《公司法》第二百二十四条背得很顺，但版本对不对、条号有没有变，它不知道。

我自己就踩过这个坑。写这份稿子的时候，我在依据表里写了一句“《民法典》第一百四十二条：公司回购需完成减资程序”，回库一查才发现——142 条是意思表示解释规则，跟回购毫无关系；回购在《公司法》第一百六十二条。是老资料（2018 年修正版）的条号，而 2024 年 7 月 1 日新法施行后条号已经变了。

一条错的条号放在交付稿里，比没有这一条更糟。

第三，把“归因条款”当成必争项。

这条是我个人偏好：业绩承诺里没有归因条款，等于把公司生死交给市场。油价跌、下游塌方、疫情管控，股东一定会拿这些抗，而法院有时会认（〔2023）沪0110民初8645号里，融资方提了三个免责理由，法院逐条审查后认定“未能证明与承诺无法实现有直接因果关系”，抗辩才没成立——但这是个案，不是通例）。

把归因写清楚，比事后争论因果关系容易一百倍。

这一章的产出，走之前对一遍：

• 红灯项逐条看过；红灯超过三个的，重新考虑这单接不接
• 涉及法条的全部回法宝核过条号与版本年份，重点查 2024 年新《公司法》的条号变动
• 归因条款已经落到文本里，而不是停留在口头
• 修改建议里的条款文字逐句读过，没有直接照搬 WorkBuddy 的
• 谈判待办每条都写了「对方不接受时这个风险谁承担」
• 脱敏稿的代号映射表在本地留着，交付还原要用

【对照】

同一份对赌条款，不同法院的判断差别有多大，我整理了一个对照：

我研究这些案子时的一个体会是：同一个条款，在不同省份、不同审级，可能是完全相反的结论。 所以“这条对赌到底有效吗”这个问题没有标准答案，答案取决于你遇到哪个法官、哪个法院。

这话有点消极，但它是我核对判决之后更愿意相信的。

【依据】

以下条款原文我都在北大法宝核过（检索日期 2026-10-17）：

这一栏我自己踩过坑，值得单说。 老资料里讲股份公司回购，引的是《公司法》第一百四十二条——那是 2018 年修正版的条号。2024 年 7 月 1 日新法施行后，回购那条变成了第一百六十二条；而现在的第一百四十二条是意思表示解释规则，跟回购没有半点关系。

如果 WorkBuddy 给你引 142 条，基本可以断定它拿的是过时资料。这是“WorkBuddy 的法条不能信”最典型的一个例子。

案例清单存 案例库.json，已核验 27 个，每个都注明案号、法院、审级、裁判日期；本章用到的是其中 8 个。

关于案例引用的一个提醒：这类判决的生命期比想象中短。同一争议过两年可能翻案（〔2026〕苏民终1451号，二审，2026-03-18，就推翻了它自己一审的结论）。引案例务必带审级——只写案号，读者很容易被一审口径误导。

【我的备注】

写这一章的时候，我把上面六类坑又过了一遍，有两点想补充。

坑位清单这种东西，永远不完整。我这份是照着自己见过的攒出来的，攒了七八年，你第一次拿到对赌协议，很可能会发现上面没有的坑。所以我把 WorkBuddy 那一遍的价值定位成兜底——它不知道我没见过什么，但它会把条款逐字读一遍，读到的地方我都读过。

比漏更麻烦的是另一种：它给你的十条坑里有三条法条号是编的，有一条案例根本不存在。这三条混在七条真里面，你要是不逐条核，就会把错的东西当谈判依据使出去——那比没跑这一遍还糟。我自己的习惯是坑位可以信它抓，法条和案号一个都不信。

还有一点，是我觉得整本手册最该反复说的：这个行当里没有“安全条款”。

见过太多投资人在谈条款时想把风险全堵死。但真到执行那一步就会发现，条款写得再严密，公司走不了减资就是走不了，股东不肯签通知就是不肯签。

真正救你的东西不在协议里——是你在持有期有没有盯住关键节点（业绩审计报告什么时候出来、上市申报什么时候截止、股东会什么时候开），以及触发之后第一个动作是不是马上发函。

下一章讲怎么用同样办法，把一份陌生的投资协议先拆成一张地图——那是你读这份文件的第一遍，也是后面所有工作的地基。

【这一章练什么】

用你自己手头（脱敏后的）材料做一遍：拿一份你手上的投资协议，先自己圈出所有可能与业绩、上市、回购相关的条款，再让 WorkBuddy 跑一遍，两份清单并排看。

自检：它圈出而你没圈的，是真漏了，还是它把正常商业条款当成了坑？

能存成技能：对赌条款坑位扫描——输入协议全文，输出按「死坑／可谈／可放过」三档分类的条款清单。